中社经略 研究院
摘要：地方债发行在2020年有望延续“价优量增”，尤其是投向从土储和棚改转移至基建投资，有望改善2019年支持基建增速不力的局面。2019年国务院提前下达1.39万亿元新增地方债限额，包括一般债务限额0.58万亿元、专项债务限额0.81万亿元。2019年第一季度地方债发行放量，相比2018年在5月后才到来的发债高峰，发行节奏明显加快。
地方债发行在2020年有望延续“价优量增”，尤其是投向从土储和棚改转移至基建投资，有望改善2019年支持基建增速不力的局面。
2019年国务院提前下达1.39万亿元新增地方债限额，包括一般债务限额0.58万亿元、专项债务限额0.81万亿元。2019年第一季度地方债发行放量，相比2018年在5月后才到来的发债高峰，发行节奏明显加快。但从地方债的发行到传导至刺激基建投资增速，仍存在一定的滞后性；同时，基建投资项目库中的纯公益性项目较多，无法匹配大量的专项债资金，也是2019年基建增速未达预期的主要原因之一。
展望2020年，基建提速将继续成为逆周期调控的重要抓手之一，助力地方债发行规模和发行节奏的进一步攀升。预计全年，新增地方政府专项债发行规模将再扩大1万亿元，即增加到3.15万亿元，以继续弥补基建项目资金来源。
专项新增债券的细分领域涵盖土地储备、收费公路、棚户区改造，以及轨道交通、教育、医疗、环境、水务、扶贫等具有稳定现金流入的基础设施和公共服务领域；2019年前10月，土储和棚改两大类专项债券发行规模合计占比达33%。但土储、棚改债的资金投向主要用于支付增加土地储备的费用，对基建投资与实体经济并没有形成直接的提振，使2019年基建投资增速反弹乏力。
2020年提前下达的专项债资金投向与2019年有所不同，由土储和棚改转移至基建投资，并重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目领域。非标准化的各类项目收益专项债券将优先发力，以切实提振基建投资的增长。
中国地方债券的加权平均发行年限于2019年大幅升至10.1年，远高于2018年的6.1年，债券发行期限长期化趋势明显。2019年前10月，3年期、5年期、7年期的债券发行规模同比下降明显，10年期及以上的发行规模均大幅上升，30年期的发行规模占据当年总规模的10%。地方债长期化的趋势与基建投资回报周期长的特点有关。
2019年以来，地方债发行利差逐月波动下行。其中，1月和5月的平均利差略高于30BP，其余月份均在30BP下方运行，较2018年表现出十分明显的收敛特性。从各省发行利差来看，平均利差最高的新疆也只有31.9BP，安徽、吉林紧随其后。上述省份与全国平均利差的27.2BP亦相差不大，这与以前年度的分化局面形成反差。
展望2020年，地方债发行利差总体将维持在较低水平，这有利于加速推进基建投资。同时，地方债发行利差或将出现低位的轻微反弹。一是伴随地方债发行规模的扩大，以及城投债等信用类债券发行需求的释放，后期供给压力料将加大；二是地方债绝对利率偏低叠加宽信用政策导向，未来利率债的配置需求也将明显降温。
基于2019年各省经济、财政、债务预估数据计算的地方政府信用得分中位值同比有所下滑，主因减税降费影响下的财政实力得分下沉。广东、浙江、江苏及京沪两大都市依然稳居前列，信用得分稳中略降；排名后5省份中，海南因限购令降幅明显，青海因经济财力有限、债务率高而排名垫底；内蒙古排序突破中位值，排位上升明显，反映挤水分后的回暖。
纵观5年排序结果，13省信用变化趋势“稳”字当头，包括东部的浙江、江苏、山东、河北和天津，中部的河南、安徽、江西和湖南，以及西部的内蒙古、重庆、云南和广西。而海南、陕西、贵州、福建、山西等省份的信用排序有较为明显的下降。其中，海南的“兴衰”受制于房地产；陕西的命脉决定于煤炭的景气度与安全生产；贵州税收负增长，债务负担持续高位，拉低整体得分；福建财政增速突降，受减税政策、房地产调控等因素影响较大；山西经历煤炭下行-反弹-趋稳的过渡，财政增速波动较大。
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