PPP资产证券化之污水处理项目ABS实务

上述信息统计来源于上海证券交易所信息平台、中国金融信息网、中国资产证券化分析网）

资产证券化产品份额大部分由商业银行、证券公司、基金、信托、保险等机构投资者（及其发行的理财产品）认购，由于此类合格投资者偏好于中短期资产配置，长期限的固定收益类产品较难发售，所以早期的污水处理类ABS项目产品设计的融资期限较短；这其中也不乏部分项目发行并非出于真实融资需求、而是试水先例的示范任务。如上图所示，近几年若干单PPP/特许经营ABS产品的发行期限均在10年期以上，相对而言能更好的贴近底层项目真实融资需求、缓释债务压力、实现资产真实出表，符合监管层的制度设计初衷；另外，ABS产品设计期限的延迁使投资者的投资理念也发生相应的变化，再加之公开市场上近期债券违约事件的影响，机构投资者不仅仅关注主体评级，对底层资产质量本身也开始深化穿透考量，例如：

1. 基础资产偿债来源的稳定性及合规性，细化之即重点考察基础资产及底层项目的收费或收益机制，盈利模式清晰、服务定价公开已经成为污水处理行业ABS项目发行的必备要素；涉及政府付费和补贴的，则项目所在地的经济发展状况和地方政府的履约能力、财政负债率、履约记录也开始成为投资审评指标；

2. 发行主体的资信状况，投资机构更多关注发行主体本身的业务规模、经营收入、利润等财务情况，为了控制风险，实务中部分商业银行只认购本行授信企业发行的ABS产品；

3. 增信措施及风险缓释机制，我们注意到在目前已经发行的污水处理ABS项目中，除却原始权益人或其关联机构对投资者提供差额支付补充义务，另外还将分布在不同地区的底层项目收费收益权打包在一个基础资产包中，一方面是增加基础资产募资规模、通过整合资产提升债项信用，一方面是分散风险、避免单个地区或单个项目的收入违约对产品兑付发生实质性重大影响。

三、污水处理项目底层资产合规要点

55号文通知要求开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰，项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。由于污水处理行业新建项目必须适用政府和社会资本合作模式，在行业资本融资需求旺盛的同时，我们需要结合PPP相关规章及规范性文件规则指引，对拟证券化的污水处理项目进行审慎尽调和遴选。

（一）严格筛选开展资产证券化业务的底层项目

1.底层项目应当依法入库并予公示披露

污水处理PPP项目在流程上应当严格遵照国家相关部门要求的公示规则，将底层项目列录入地方PPP项目库，并且由地方财政部门会同行业主管部门在全国PPP综合信息平台上充分披露项目全生命周期信息。财金[2017]1号文规定由地方财政部门收集、整理本地PPP项目信息，在PPP综合信息平台上录入、维护和更新项目信息，那么以2017年之后新发起的污水处理PPP项目作为证券化底层资产的，原则上应该能够在综合信息平台上查询到有关该项目的公开基本情况；以2017年之前发起的污水处理PPP项目作为底层资产的，最低要求则是应当纳入地方政府的PPP项目库，一般通过地方政府的发改部门、财政部门、行业主管部门或政府采购中心的指定发布渠道予以信息公示。

2.底层项目的规范要件

自2014年在基础设施和社会服务领域推广政府和社会资本合作模式，PPP项目也经历过粗放式的上量发展，部分项目存在运作模式不规范、采购程序不严谨、签约主体不适格、财政支付突破10%红线等法律瑕疵。为了遏制地方隐性举债，财政部开展多轮PPP项目整改、清理退库专项行动，并将清理过程中发现的问题予以归纳、公开通报。《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》中列明了规范实施PPP应当具备的前提条件。结合该实施意见，在对底层资产进行法律尽职调查过程中，应当重点注意以下问题：

（1）项目合作期限合法合理。底层项目的法定最低合作期限是10年，《基础设施和公共事业特许经营管理办法》对特许经营项目设定了30年的合作上限；财政部发布的合同指南中，建议综合考虑产品或服务的供给期间、项目资产的经济生命周期及整修时点、投资回收期、项目设计和建设期间、风险分配方案、运作方式、付费机制和具体情况等因素选择项目合作期限确定方式。污水处理PPP项目的合作期限对于ABS产品设计及发行融资的期限有一定的影响，合作期限一般包括建设期和运营期（特殊如TOT项目可能仅涉及经营期），通常ABS发起在项目建设完成之后的运营期内，产品规模总额受到运营期限及收费预测的限制，且产品（优先级）的期限不会高于底层项目运营周期，以起到内部增信的效果；

（2）准备阶段程序履行。底层项目按规定已经履行物有所值评价、财政承受能力论证程序，该两部分工作均由地方财政部门负责组织实施；在此之前有关于项目的（初步）实施方案、产出说明、存量公共资产的历史资料、（预）可行性研究报告、设计文件等资料应当完备且通过政府审批；

（3）合作主体适格。政府签约方应当为县级及县级以上人民政府或其授权的机关或事业单位；底层项目由社会资本负责投资、建设、运营并承担相应风险，政府承担政策、法律风险，本级政府所属的各类融资平台公司不得作为社会资本参与底层项目并对项目经营活动构成实质性影响；

（4）绩效考核措施完善。建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制，不得通过降低考核标准等方式，提前锁定、固化政府支出责任，即避免污水处理PPP项目的绩效考核设置流于形式、政府免于对社会资本（含项目公司及其社会资本股东）承担固定收益的偿债义务；

（5）资本金到位。污水处理项目的最低资本金比例为20%，项目公司股东应当以自有资金按时、足额缴纳资本金；资本金是非债务性资金，可以货币出资，也可以实物、知识产权、土地使用权出资，非货币出资的应当评估作价，重点关注是否存在股东借款、明股实债、结构化产品等变相债务性资金出资的情况；

3. 排除负面清单列项

证监会于2014年取消对资产证券化业务的行政审批，实行自律组织的备案管理，针对拟证券化的基础资产制定负面清单指引，列明不适宜采用资产证券化业务形式或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产类型。其中第六条规定“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产”不应作为同一单ABS产品的基础资产。污水处理ABS项目的基础资产一般是同类项目不同主体的组合资产打包，例如“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”项目中基础资产是南京城建统筹管理的南京市污水处理厂、江心洲污水处理厂、城北污水处理厂、城东污水处理厂、锁金村污水处理厂等若干主体各自享有的污水处理收费收益权；但是据“云南水务水费收费权资产支持专项计划”说明书披露，其归集的基础资产同时包括了景洪市自来水供水、污水处理收费权以及青州水务自来水供水两类收费权资产，虽然法律界定及业务形态不属于同类型资产、收费机制也存在很大的差异，鉴于自来水供水与污水处理所属行业同一性以及资金归集、财政补贴的同质性，可以视为“具有相关性资产组合”，在实务操作层面监管部门也是首度允许此种资产的配置组合模式。

（二）原始权益人适格性审查

污水处理ABS项目的原始权益人应当是取得底层项目投资建设权、或经营权及收益权的权利人，实务中是体现为项目的运营方。根据《城镇排水与污水处理条例》的规定，城镇排水与污水处理设施维护运营单位应当具备以下基本条件：（一）有法人资格；（二）有与从事城镇排水与污水处理设施维护运营活动相适应的资金和设备；（三）有完善的运行管理和安全管理制度；（四）技术负责人和关键岗位人员经专业培训并考核合格；（五）有相应的良好业绩和维护运营经验；（六）法律、法规规定的其他条件。

在经营资质方面，证监会在资产证券化监管问答（三）中释义，要求特定原始权益人或资产服务机构应当具有运营基础资产或底层资产的相关特许经营许可或其他经营资质，具有持续经营能力及对相关资产的控制能力。根据《中华人民共和国水污染防治法》的规定，城镇污水集中处理设施的运营单位应当取得排污许可证；《环境污染治理设施运营资质许可管理办法》要求从事环境污染治理设施运营的单位在资质证书规定的类别范围内承接运营业务。因此，污水处理底层项目投资运营方应当在运营启动前取得环境保护部门核发的排污许可证和环境污染治理设施运营资证，且在项目运营期间持续保持持有该等资质的有效性，《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》中特别要求基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且经营许可或经营资质应当能覆盖专项计划期限；经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于展期的书面意向函。

污水处理ABS项目的原始权益人对应的也是ABS产品债务人，负面清单中明确将地方政府融资平台为债务人的基础资产排除在外，也就意味着融资平台不得作为ABS底层项目的原始权益人，这与PPP相关政策文件对合格社会资本的要求是同步匹配的。

四、污水处理PPP项目资产证券化监管要点

（一）项目主体资格核查

1. 企业失信及行政处罚记录

交易所的指导意见要求适格原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形；原始权益人等公共服务提供方最近三年内发生安全生产或环境重大事故受到主管部门重大行政处罚的情况，处罚文件中涉及整改措施、罚款的，律师应当结合处罚文件核查原始权益人的更正执行具体情况，如该等不当行为是否停止、整改措施是否已完成、罚款是否已缴纳等。

《PPP项目资产证券化业务尽职调查工作细则》中对管理人和律师事务所的核查方式提供指引意见：（1）主体资信情况系通过央行的《企业信用报告》、被执行人信息查询系统、最高院“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统”查询；（2）行业专项违规失信记录情况则通过应急管理部政府网站、生态环境部政府网站、国家市场监督管理总局政府网站、国家发改委网站、“信用中国”网站和企业信用信息公示系统等查询；（3）重大税收违法情况通过税务机关门户网站、“信用中国”网站和企业信用信息公示系统等查询。

2. 业务资质与经营能力

如上篇第一部分所述，原始权益人开展业务应当满足相关主管部门监管要求，取得特许经营等经营许可或其他经营资质；另外资产证券化指导意见要求特定原始权益人对基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年，具备资产运营能力且符合下列条件之一：

（1）主体评级AA级及以上。

（2）专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。

特定原始权益人系指其业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人。在污水处理PPP项目中，基础资产的现金流有赖于原始权益人持续输出符合合同约定质量和数量的服务，所以该类特定原始权益人在专项计划存续期间尚须对正常生产经营活动承担维持义务或合理支持责任，为基础资产产生预期现金流提供必要保障；管理人以及律师应当调查并披露其：（1）生产经营是否符合公司章程、内部规章文件的规定；（2）内部控制制度是否健全；（3）是否具有持续经营能力且无重大经营风险、财务风险和法律风险；（4）最近三年是否发生重大违约、虚假信息披露或其他重大违法违规行为等。

（二）底层资产、基础资产及相关资产监管要点

1. 资产的性质界定

资产证券化业务经过若干年理论研究和监管实务的累积，对底层资产和基础资产的区分是明确的。根据交易所的指南意见，底层资产是指“根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产”，基础资产则是市政设施、交通设施、公共服务产生的收入。ABS专项计划的基础资产大类上可归纳为三种类型：（1）债权类基础资产，如企业应收账款、融资租赁债权、消费贷款等；（2）收益权类(企业经营收入类)基础资产,如公用事业收入、企业经营收入等；（3）权益类基础资产：如商业物业、租赁住房等不动产财产,主要表现为通过持有股权而间接持有不动产资产,将不动产资产产生的现金流作为资产支持证券分配现金流来源。所以综合分析来看，在以污水处理行业为代表的PPP项目中，底层资产乃是社会资本基于法定授权对特定项目享有的投资、建设或经营权，基础资产是依托于原始权益人对PPP项目投资、建设或经营权的持有而享有相应收益的财产权，污水处理PPP/特许经营ABS项目的基础资产属于第二类收费/收益权，是一项未来债权。证监会在监管问答意见中明文确定污水处理费作为开展资产证券化业务基础资产的适格性，其属于“为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产”；相关资产则是基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利。

2.资产的权属界定

除《资产证券化业务管理规定》的原则性规定之外，上证、深证交易所及机构间系统的指南意见均对拟证券化的基础资产提出了补充要求：界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确；基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。法律意见书须对原始权益人拥有基础资产的法律支持要件或权属证明文件发表意见。据此，管理人和律师应当在污水处理PPP项目的尽职调查过程中对形成上述资产的法律协议或文件进行详尽调查和法律分析。

根据实务操作经验，本文作者建议重点审查以下文件的齐备性与有效性：

3. 资产的可转让性核查

资产证券化的基本原理之一，是将基础资产从原始权益人项下剥离出来并转移到一个特殊目的载体，实现与原始权益人其他资产、负债以及风险的有效隔离。因而基础资产本身须具有可转让性，不应存在任何法定或约定禁止/不得转让的情形，各中介机构应当对转让合法性进行审慎尽职调查；同时存在附属权益的应当一并转让。

污水处理PPP项目特殊性在于，收费收益权虽然是一项未来债权，依据合同法的相关规定债权人一般无须征得债务人同意，但国内PPP项目通行的做法是政府会对投资人（原始权益人）项目投资/运营收益的处分施加一定的限制，故而涉及资产权益变动、权利主体变更等事宜应当结合特许经营协议/PPP协议的相关内容来判断是否构成拟证券化基础资产转让的实质性障碍，依法或依约须取得政府事先授权、批准，应当依法办理相关的授权、批准手续或履行通知义务，必要时在相关登记机构办理转让登记。若存在特殊情形未办理登记的，监管意见要求管理人应当在计划说明书中披露未办理登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施；从合规方面则应协助原始权益人获取政府对此项未登记事件的责任豁免文件。

深交所的问答意见中允许专项计划将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。

4. 资产权利限制解除与转移

交易所、机构间的指导意见要求基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或其他权利限制，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。污水处理项目在运营前期一般会将基础资产、底层资产以及附属资产抵押、质押给银行等金融机构，以募得资金用于项目建设和前期启动，根据上述要求，该等权利限制应当在基础资产转移至专项计划之前或同时予以解除，通常采取的作法是由原始权益人或其股东提前还款、释放资产，或由专项计划管理人与原债权人对接安排募资代偿、抵质押转移事宜。

为保障基础资产现金流的回收，交易所要求底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押，并办理授权、批准、登记等手续。底层资产、相关资产抵押或质押未进行登记的，交易所要求管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

（三）基础资产现金流

1. 污水处理费的收取模式

收费汇缴方面，根据现行法律规则，污水处理费按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人向收取机构缴纳，该项费用属于政府非税收入，纳入地方政府性基金预算管理。

付费支出方面，由城镇排水主管部门根据城镇污水处理设施维护运营单位履行维护运营合同的情况以及环境保护主管部门对城镇污水处理设施出水水质和水量的监督检查结果，核定城镇污水处理设施运营服务费。相关规定要求地方人民政府有关部门应当及时、足额拨付城镇污水处理设施运营服务费。

2. 现金流收入的可预测性

（1）污水处理收费的定价许可

政府定价方面，污水处理费根据相关条例和地方性管理办法规定属于政府定价收费项目的一种，其收费标准由地方政府综合考虑本地区水污染防治形势和经济社会承受能力等因素制定和调整，原则上应当覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本及合理盈利部分；暂时未能达到覆盖标准的，相关法规预留了逐步调整的空间，或者由地方政府对不足以支付正常运营成本的部分进行补贴。

原始权益人收费方面，需要关注的是PPP协议/特许经营协议中污水处理服务费的定价单价和调整条款。在运营期内，政府每月按污水处理项目当月处理后出水水量向乙方支付污水处理服务费，但是基本水量与超出基本水量的污水处理单价通常并不一致。一般政府提供进入污水处理项目的污水量低于或等于基本水量时，运营方全部处理的，污水处理服务费=污水处理单价×基本水量；政府提供进入污水处理项目的污水量超过基本水量，且在项目设计处理能力范围之内时，运营方全部处理的，除收取基本污水处理服务费之外，超额部分的污水处理服务费=污水处理单价×超出基本水量的处理水量×一定比例。

（2）污水处理项目的特定区域排他性

在采用使用者付费机制的项目中，由于项目公司的成本回收和收益取得与项目的实际需求量直接挂钩，为了降低项目的需求风险，确保项目能顺利获得融资支持和稳定回报，投资经营方（原始权益人）通常会要求政府方在合同中承诺一定期限内不在项目附近新建竞争性项目。污水处理项目虽然采用政府付费机制，但基于政府对使用量的考核进行的付费，底层依托于所在区域排污用户的使用付费，因此与传统的政府付费和补贴存在较大差异，也可以使用排他性条款，这也是实务的一项常规操作。以“中信证券-首创股份污水处理收费收益权资产支持证券”为例，底层项目的直接债务人之一临沂市政府对污水管网覆盖区域作出统一规划，不同各污水处理企业划定不同区域范围，各污水处理企业在划定管网覆盖区域内负责污水处理，除非特殊情况，管网覆盖区域基本固定不变。各污水处理企业之间在已划定的管网覆盖区域内不存在直接竞争关系。

3. 最低保有量安排

最低保有量是水务类PPP项目最为常见的一项约定及合作前提。目前国内理论界和监管层有部分意见认为，最低保有量变相构成政府对社会资本固定回报的承诺，而固定回报承诺是被发改委、财政部等部委所明令禁止的。本文认为，财政部在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财政部[2014]76号）中鼓励“注重体制机制创新，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，按照‘风险由最适宜的一方来承担’的原则，合理分配项目风险，项目设计、建设、财务、运营维护等商业风险原则上由社会资本承担，政策、法律和最低需求风险等由政府承担”，应当结合项目具体情况来判断。基于对成本覆盖及合理利润保障所作出的最低排污量安排，是符合风险合理分配及PPP合作模式本意的。同样以“中信证券-首创股份污水处理收费收益权资产支持证券”为例，沂南首创的主营业务收入全部由管网覆盖区域内污水处理产生的污水处理费构成，根据沂南首创《沂南县第二污水处理厂BOT项目特许经营合同》对基本水量的描述：“项目一期开始商业运营日起第一年内，基本水量为1.8万立方米/日；第二年起至项目二期开始商业运营前：基本水量为2万立方米/日”。2015年及2016年两个年度，由于所属经济开发区的部分企业、工厂停产整顿，沂南首创实际处理的日均污水处理量并没有达到基本水量，由于特许经营合同中关于基本水量的约定，沂南首创实际核算收费的污水处理量没有较大的变化，毛利率和收入基本维持不变。原始权益人之一的微山首创也存在同样的问题，微山首创与微山县人民政府于2013年签订TOT协议，在开始商业运营前搭配运营年度约定了六档基本水量，2016年全年微山首创日均处理污水远不到最低基本水量，但实际收费水处理量仍然按照第一运营年之基本水量进行结算。

（四）履约不合格的风险

在污水处理PPP项目中，除融资风险之外，最大的风险来自于履约风险。相关法律法规授权城镇排水主管部门在监督考核中，发现城镇污水处理设施维护运营单位存在未依照法律、法规和有关规定以及维护运营合同进行维护运营，擅自停运或者部分停运城镇污水处理设施，或者其他无法安全运行等情形的，应当要求城镇污水处理设施维护运营单位采取措施，限期整改；逾期不整改的，或者整改后仍无法安全运行的，城镇排水主管部门可以终止维护运营合同。而地方政府也有可能因为财政收支不平衡、经济下滑导致区域内排污企业数量锐减等原因，无力承担污水处理PPP项目合同约定的付费义务。为了确保基础资产现金流稳定安全，资产证券化监管意见要求作为基础资产的收费收益权应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件；同时在专项计划相关协议文本中设置突发事件及违约事件的风险缓释措施，以维护ABS产品份额投资人的合法利益。